从万科案例，分析境外股权融资
万科境外“曲线贷款”成功
“注意到万科停牌了吧！19.9亿的可转债已经搞掂。” 万科集团总经理郁亮一边急步走进北京万科位于第一上海大厦六楼的会议室，一边兴奋地向等在那里的本刊记者问到。但吸引本刊记者的不是这宗久为人知的可转债发行，而是前一天万科刚刚宣布的一笔海外融资。
这是7月6日下午，室外的温度高达摄氏35度，刚刚从证监会发审委“上完会”的郁亮，面色红润，但显然不全是天热之故。
7月5日，万科发布公告称，该公司已与德国银行Hypo Real Estate Bank Internatinal(简称HI)达成合作协议，由后者出资3500万美元，双方共同在中山完成“万科城市风景花园”项目。这一合作表明，万科的境外融资已取得突破性进展，在中国房地产界一直处于领头羊地位的万科，在境外融资方面，又一次站到了潮流的前端。
万科总经理郁亮表示，“为了对付宏观调控，融资渠道多元化是万科的必然选择。除了资本市场，境外融资和信托是万科非银行融资的主要方式。目前万科的非银行融资在融资总额中只占20%左右，在国内已居领先地位，万科希望最终能够把这个比例增加到30%。”
“曲线融资”的典型案例
根据万科发布的公告，此项合作的目的是为万科在中山即将开始的项目“万科城市花园”进行境外融资。提供融资的是德国房地产融资服务的龙头HYPO集团的下属银行Hypo Real Estate Bank Internatinal(简称HI)，其总部设在爱尔兰首都都柏林。HI在欧洲只能算是小银行。核心资产12亿欧元，管理着1700亿欧元的资产。此次为万科提供的融资额为3500万美元，在该银行的不动产资产中所占份额很小。
值得注意的是双方的合作方式。郁亮总经理告诉《新地产》，在法律上，这算是一笔股权融资。因为万科要将所持有的中山项目80%的股权转让给一家由HI设立的名为Best Gain Investment的公司，由于该公司万科也持有35%的股权，从而在融资安排完成后，万科直接和间接持有的该公司权益只有48%。从形式上看，HI取得了中山项目的控股权，是如假包换的FDI(外国直接投资)。
该次融资的载体万科中山公司的注册性质是中外合资公司，由深万科和万科的附属公司香港永达投资公司共同投资设立，该公司权益实际上完全属于万科。但通过中外合资的形式，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门。
实际上，虽然HI拥有中山项目52%的股权，但并不拥有实际的控制权。而根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR(同业拆借利率)再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。但由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”，以FDI之名，行商业贷款之实。这个融资安排，相当巧妙地满足了有关的管制要求。
据《新地产》的了解，谋求境外融资是国内知名地产商共同努力的方向。在宏观调控的大背景下，对资金极其敏感的房地产业不得不考虑融资渠道的多元化。从目前仅有的几个案例看，以境外基金直接投资房地产项目开发的居多，像这样取得境外贷款的，万科还是第一家。在目前这个摸索阶段，万科的尝试无疑是非常宝贵的。郁亮也表示，如果“螃蟹”吃得顺利，万科希望能把同样的合作模式推广到其他项目上去。
非常划算的低成本境外融资
对于此项融资安排的具体利率水平，郁总表示不便透露。但他依然指出，“他们的利率水平其实相当地低，大约只相当于国内同类型贷款的名义利率，万科对融资成本是非常满意的。”不难看出，刚刚通过了万科A发行可转债的发审委“聆讯”，又在境外融资方面取得了突破性进展，融资成本也不高，郁亮的心情显然格外地好。
还不止是利息低。从资金来源看，该项目的投资全部来自HI的融资，万科不需要投入一分钱，也不需要再申请任何开发贷款。而在法律上，由于资金全部来自HI，控股者又是HI，则至少在名义上，项目的风险也完全由HI来承担。“万科的责任只是按照合同规定的项目计划把它做完，把房子盖好，再尽量卖掉。其他的风险，与万科无关。”郁亮非常肯定地说。但最后所取得的利润，却可以由万科完全掌握，万科需要付出的只是几个百分点的融资成本以及自己的品牌。从财务角度看，万科此番境外融资真是非常的划算。
简单地说，这实际上是一个由HI投资，由万科负责操作的项目。万科仅仅借助自己的品牌，就取得了该项目的控制权并占有大部分利润。同时，由于融资以美元结算，考虑到目前的汇率趋势是人民币有升值压力，该项融资的汇率风险也要由HI来承担。
不能不提出疑问，HI作为发达国家的成熟的金融机构，为什么愿意做这种本大利小的生意？对于《新地产》的质疑，郁亮解释说，这个项目并不大，而且是HI来华投资房地产的第一单，双方都在试水，这是对方愿意接受这样显然不对等的合作条件的原因。
但外资对中国房地产业普遍的乐观预期和强烈的投资欲望，显然是郁亮没有明言的另一层原因。在国外资金普遍渴望投资中国房地产，但对风险又普遍感到难以把握的大背景下，万科的规模、品牌和既往业绩，对促成此次融资合作显然起了决定性的作用。实际上，与万科接触的境外投资机构并不是只有HI一家，按郁亮的说法，基本上所有有份量的境外投资机构万科都接触过。但经过慎重的权衡和双向选择，最终还是万科和HI走到了一起。
这也再一次印证了房地产行业强者恒强的铁律。
万科得到什么？HI又得到什么？
既然项目不大，又地处中山，影响力有限，而以万科的实力，通过其他渠道融资也不是很困难，为什么万科还愿意与HI进行境外融资合作呢？事实上，在摸索、试水的阶段，由于缺乏成熟的商业模式，合作的谈判是异常艰难的。
“双方律师整整谈了9个月，最后的合同文本有20份之多，规定的非常细。”谈到达成合作的过程，郁亮特别强调了这两个数字。两种观念与两种规则的对接，总是存在异乎寻常的困难。郁亮举例说，和约中规定，工期拖延三个月就算违约，而这在中国显然是过于苛刻了。德国人对于和约的条款极其认真，凡事都要按规矩处理，不像中国人那样可以模糊解决，哪怕是一个细节不符合和约规定就算违约，而中国人就特别难以接受“违约”这个字眼。
显然，除了在财务上非常划算之外，万科还有其他方面的考虑。郁亮将此次境外融资对万科的意义总结为两条，“一是打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步；二是可以提高万科的项目管理水平。”郁亮指出，国外金融机构的投资管理非常严格细致，这对万科的项目管理水平也提出了更高的要求。例如，假如融资期限为42个月的话，项目计划就必须做42个月，而万科的计划一贯是做24个月，这在国内本来已是很少见的，但依然不能满足国外投资机构的要求。万科的打算是，将中山项目的管理作为今后新的项目管理标准，可以为今后的境外融资安排打下基础。对万科来说，这是难得的学习和提高的机会。
那么HI呢？他们也肯定有自己的如意算盘。作为来华投资的第一单，HI最关心的并不是利润，重要的是有一个开始，并由此积累经验、知识和人脉关系。短期的投资回报肯定不是HI所追求的。这与来华投资地产的其他国外基金有很大的不同。ING(荷兰国际集团)和摩根斯坦利在国内也有地产投资项目，而且都是以项目入股的方式进行，年度投资回报率非常之高，据称不低于20%。这意味着，如果项目周期为两年的话，总的投资回报率就将高达44%。但既然中国房地产是高风险市场，要求高回报也是合理的。
郁亮似乎并不认同引进基金这种融资方式，“跟基金做是有一单没一单的。”也就是说，这种投资模式并不具备可持续性。因为国内的开发商也不傻，没有谁愿意让别人来分享自己的高回报。国内地产商做这方面的尝试，根本目的还是为了自身的品牌形象，并以此取得境外融资方面的突破，没有哪个开发商真的打算把股权融资作为长期合作模式。
而HI取低回报的贷款模式，虽然无法分享高利润，却更具可持续性。可以预料，如果中山项目取得成功，万科与HI及其他境外投资机构的合作肯定将继续扩大，而HI也将籍此打开中国地产市场的大门。
境外融资的新模式？
随着土地制度改革的深入，以及信贷政策的收缩，房地产行业的大整合、大洗牌已经拉开帷幕。值此关键性时刻，如何实现融资渠道的多元化，进而合理控制财务成本，并将财务风险降到最低，已经成了开发商最性命悠关的问题。万科与HI的成功合作，无疑为境外融资探索出了一条新路。
融资渠道多元化目前是谈论多，办法少。虽然在地域上有国内国外的选择，在国内有银行和非银行的选择，但除了资本市场，非银行的选择就只剩下信托。而信托的规模限于管制又非常小。所以，探索新的融资方式，的确是开发商的当务之急。
万科与HI的这条路能否越走越宽，越走越平坦，目前还难下断言。因为这不仅取决于双方合作的诚意和能力，也要看政府的政策和制度建设能否跟得上。郁亮不止一次的指出，无论是万科走出去还是国外投资机构进来，最大的障碍都是制度方面的。在此次合作谈判中，HI最担心的是国内的政策和法律风险，而万科最大的困难也是如何说服对方，这样的风险是在可控制的范围内的。
房地产行业能否像其他行业那样成功的引进外资，不仅取决于自身的努力和市场的逐渐成熟，也取决于政策的逐步松动和金融改革的继续深入，尤其是在人民币可兑换性方面。可以说，政策的空间有多达，境外融资的空间就有多大。
但在目前的环境下，万科的“曲线贷款”的确是一个全新的极有价值的尝试。整个融资结构非常复杂，但的确能很好的满足监管机构的管制要求，用完全合法的方式，完成本来不能进行的资金融通。从这个意义上说，万科的试水，不仅为自己走出了一条新路，也为整个中国房地产业走出了一条新路。
李健主任
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